8 月 28 日，英伟达拟以 129 亿美金收购 Hugging Face 的消息，在开源圈持续发酵两天后，被一则币圈&娱乐圈的新闻盖过了热度。当晚，天际资本创始人张倩与开源中国 CEO 徐勇进行了一场约两个小时的直播对谈，主题正是这场收购。

这场对谈的价值，不止于行业点评。它同时呈现了两条交织的叙事线，一条是 Hugging Face 作为全球最大 AI 开源社区，为何在商业化未竟之时选择卖身；另一条是开源中国作为国内唯一独立运营的大型开源平台，其商业价值如何被资本市场重新定价，又凭什么在巨头相继收购开源平台的浪潮中，保持独立身位。

从资本视角看，开源中国的故事有几个被反复提及的锚点。2019 年的卖身与 2022 年的赎回，是两次方向相反的资本决策；社区获客与用户金字塔，构成被验证的商业模式基本面；而 AI 时代的开源网络效应，则为这家公司的估值提供了新的想象空间。

被低估的 129 亿，与全球开源平台的宿命

先回到事件本身。张倩是 Hugging Face 的投资人，2026 年春节前后以 3000 万美金入局，四个月后传出英伟达收购的消息，账面回报约 2.7 倍。她的第一反应不是满意，而是不满。在她看来，129 亿美金严重低估了这家平台，全球对 AI 有野心的公司里，出得起 200 亿到 300 亿美金的不在少数，最终只有英伟达一家 bid，本身就是价格未充分发现的结果。

徐勇的判断更接近交易结构本身。他称这桩交易是“一个愿打一个愿挨”，英伟达有收的需求，Hugging Face 更有卖的动机。后者的商业化在过去几年明显失速，Token 时代来临后，OpenRouter、Fireworks 等新一代平台的流量与转发量增长迅猛，而 Hugging Face 在模型托管之外迟迟没有打开第二增长曲线，管理层选择在估值顶点套现，与 2018 年 GitHub 卖给微软的逻辑如出一辙。

把时间轴拉长，这场交易只是全球开源平台归宿的最新注脚。2018 年，GitHub 以 75 亿美金并入微软。2019 年，红帽以 340 亿美金并入 IBM。2026 年，Hugging Face 拟以 129 亿美金并入英伟达。徐勇在直播中给出了一个判断，GitHub 与 Hugging Face 本质上是两个时代的开源社区，前者属于 CPU 时代，后者属于 AI GPU 时代，两个时代的开源社区之王，迎来相似的结局。

似乎所有开源平台最终的宿命，只能是被大厂收购。

两次资本决策：从百度控股到独立回归

开源中国成立于 2008 年，由红薯创立，马越后来加入并主导运营。前 11 年，这家公司把技术社区能踩的坑几乎都踩了一遍。

2019 年 3 月，GitHub、GitLab 曾先后带着收购意向找上门，开源中国团队拒绝了。但此后公司的资金状况持续恶化，现金流几乎断裂。百度在这时出手，以 4.6 亿元收购了接近 60% 的股权，开源中国就此进入巨头体系。

这段经历日后被反复重估。百度这笔投资至今仍被视为名利双收的案例，投入的现金已全部收回，百度至今仍是开源中国除创始团队之外的第一大股东。但对开源中国而言，被巨头控股意味着中立属性的让渡，而中立恰恰是开源平台在中国最稀缺的资产。

2021 年，独立被提上日程。2022 年，在创投市场处于冰点的环境下，天际资本以 2 亿人民币领投，成为该轮估值的定价者，当轮共募集 7.75 亿人民币，开源中国完成从百度体系的赎回，重新成为独立第三方平台。张倩在直播中回忆，天际资本当时基金规模刚到位 3 亿到 4 亿，她拿出 1 亿参与领投，还要说服 LP 跟投 1 亿，过程其实并不容易。徐勇将这笔投资定义为再造开源中国，而张倩可以说是“再造开源中国之人”。

资本视角下的价值锚点：中立、低估与用户资产

那么张倩为什么要在最冷的时点，押注一家现金流并不宽裕的开源平台？

直播中，徐勇送给她一个称号「中国开源投资女王」，称其是中国投资圈里对开源下注最大、也最精准的人。天际资本在开源领域已完成多笔大额布局，从数据库领域的 PingCAP、欧洲最大的开源模型公司 Mistral，到下一代模型架构的 RWKV，再到多轮重注的开源中国与 Hugging Face，几乎覆盖了开源生态的每一环。

张倩押注开源中国，给出的理由有三层，她概括为资本视角的价值锚点。

第一层是中立的稀缺性。中国与海外的市场结构完全不同。海外市场巨头高度集中，程序员平台与办公平台几乎都掌握在微软体系内，GitHub 只有微软能收，别人收了也无法产生协同价值，独立平台在海外几乎不存在生存空间。中国则是巨头林立，百度、华为、阿里、字节、腾讯各有所长，如果每家巨头各建一个开源平台，开源的力量会被稀释，永远无法汇聚。在一个谁也信不过谁的市场里，中立的第三方平台反而是最稀缺的信任载体。

第二层是明显的价值低估。张倩借用巴菲特式的判断，走进一个房间，一眼就能分辨谁高谁矮，不需要拿尺子量。当年以近乎平轮的价格进入开源中国，估值与一两年前基本持平，而其用户资产与商业进展显然跑在了估值前面。

第三层是用户资产的复利属性。开源中国当时的注册开发者用户已达 1100 万，如今超过 2000 万。在张倩的框架里，程序员不只是写代码的人，他们是把技术带进千行万业的工程师，AI 时代他们可能成为 FDE（前线部署工程师），是全中国对 AI 应用理解最深的一批人。围绕这批用户的平台，其价值会随 AI 渗透率提升而持续放大。

这三层逻辑，构成了天际资本在冰点下注的依据。事后看，这笔交易的确抢在了价值重估之前。

商业基本面：社区获客与用户金字塔

资本故事能否成立，最终要看商业基本面。开源中国的模式，与传统的开源商业公司有明显差异。

传统开源公司的变现路径，通常是围绕某一个开源项目的社区版免费获客，再通过商业版订阅与技术服务收费。开源中国走的是另一条路，它本身是开源基础设施，服务整个开源生态，通过自研的开源工具与生产力产品变现。公司内部将其概括为用户金字塔，从免费的社区服务，到 SaaS、订阅、标品，再到头部客户，一层层向上生长。

从 1.0 的社区，到 2.0 的代码托管平台（Gitee），到 3.0 的研发工具平台，再到 4.0 的 AI 平台、大模型平台（模力方舟），开源中国完成了业务的三级跳。

徐勇介绍，开源中国目前 90% 以上的销售线索来自社区，用户主动在平台留言表达采购意向。20 年免费服务积累的行业信任，成为最稳定的获客渠道，也是最难复制的竞争壁垒。他还在直播中讲了一个细节，有一次见企业客户，一位高管第一次见他便道歉，称自己从大学时代“白嫖”了开源中国 11 年，一分钱没付过。这类用户的认可，无法用广告投放购买。

从经营数据看，这套模式已经跑通。开源中国目前注册开发者超 2000 万，平台上的企业用户约 45 万家，年营收数亿元人民币，2025 年实现公司成立以来首次数千万级别的盈利。在员工规模上，公司约 450 人，对应的业务线横跨代码托管、制品库、研发工具、企业协作与模型平台，被外界概括为 GitHub、JFrog、Atlassian、GitLab、Hugging Face 五家公司的聚合体。五家美国公司合计上万名员工的工作量，由开源中国一家以二十分之一不到的人力完成，人效在 ToB 软件公司中属于极高水平。

需要说明的是，这套商业模式成立的前提，是坚持了 20 年的免费服务。2023 年起，开源中国在中国市场的影响力已超过 GitHub，且有第三方数据支撑。用户基数与行业信任，正是其商业化的底层资产。

AI 时代估值逻辑的重构

如果说前面讲的是存量价值，那么 AI 时代则为开源中国提供了增量想象。直播中，张倩提出了三个逻辑，被反复引用。

其一，免费的东西反而更有定价权。DeepSeek 发布一周即获得上亿用户，靠的是开源免费，模型免费则使用者众，围绕模型生长的生态反而具备商业价值；其二，开源是 AI 时代最硬的网络效应。过去企业软件几乎没有网络效应，开源打破了这一点，模型开源、数据自持，越用越熟、越熟越离不开，形成了闭源产品无法提供的锁定效应；其三，开源的模型越多，平台越值钱。平台上的开源模型数量与开发者数量互为因果，构成典型的双边网络。

这三层逻辑在产业端已有印证。据直播中的口径，中国开源的 AI 项目已占全球 AI 调用量的六成到七成，而收入占比最高的闭源模型厂商，API 调用量份额仅约 11%，商业化收入与真实使用量之间存在明显背离。这一背离的背后，是行业龙头企业出于数据安全考量，普遍转向开源自部署，Harvey 等海外垂直 AI 公司已开始将开源模型私有化部署，替代此前的闭源采购。

对开源中国而言，AI 时代的资产端是模力方舟（Moark）。这一对标 Hugging Face 的模型平台，2023 年启动研发，由公司抽出 16 名核心程序员封闭开发，首个难点是让开源大模型在七八种国产 GPU 上顺畅运行，异构算力适配投入了大半年时间。目前平台已积累 2 万多个开源模型、2 万多个数据集，注册用户超百万，并与多家国产芯片厂商建立适配合作。在地缘政治约束下，国产算力适配能力本身，正在成为稀缺的平台能力。

与此同时，Token 时代的到来也在重构竞争格局。徐勇认为，Hugging Face 被收购的核心败笔，在于没有跟上 Token 时代的节奏，被 OpenRouter、Fireworks 等新平台抢占了流量。开源中国对此采取的战略是紧跟随、轻投入，跟踪全部行业趋势，但不在技术稳定前下重注。2026 年以来，公司管理层正在评估是否进入重资产阶段，围绕 Token 的分发、计费与 Agent 部署构建商业化闭环，这将是开源中国下一轮估值叙事的关键变量。

资本市场的时间表与千亿之问

基本面之外，资本市场更关心的是时间表。徐勇在直播中给出了几个信号，最近一轮融资超募 10 倍以上，账面现金超过 10 亿人民币，2025 年首次实现数千万级盈利，公司正在为下一步资本运作做准备，明年的进展被寄予厚望。

对开源中国的估值，市场上存在一个千亿之问。直播中，张倩透露过一个细节，去年 Hugging Face 的一位核心创始人在天际资本年会上断言，世界上第一个过千亿市值的开源公司，会出在天际资本投资的开源企业里。

如今 Hugging Face 以 129 亿美金被收购，这个纪录没能落在它头上，悬念被推到了开源中国面前。董事长马越做过资本规划，探讨千亿之路的实现路径。徐勇的态度更为审慎，他称千亿是这家公司无法完全掌控的事，资本环境好则估值上行，环境差则回落，公司能做的是把产品做好、把销售跑实。他给出的判断标准很朴素，认认真真做产品，老老实实跑销售。

从资本市场的参照系看，开源中国的独立上市将具有样本意义。全球范围内，尚未有一家大型开源社区以独立平台的身份登陆资本市场。开源中国的路径如果走通，将成为全球开源领域的第一个独立上市样本，这一稀缺性本身即是估值溢价的重要来源。

结语

回到这场直播的起点。Hugging Face 的卖身，让开源圈再次直面那个老问题，开源平台是否注定被大厂收购。开源中国的答案，是用 20 年的免费服务换用户信任，用“用户金字塔”完成商业化，用中立属性在中国市场建立稀缺性，再用 AI 时代的开源网络效应打开第二曲线。

这条路是否通往千亿，尚需资本市场给出答案。但至少在当前的时间点上，开源中国提供了一个不同于 GitHub、红帽、Hugging Face 的样本，在被收购的宿命之外，独立运营与商业化自洽，是可以同时成立的选项。