资本市场是一个旧瓶装新酒的人性循环,无数的投资人前赴后继,在“科技”这个追求人类效率提升的图纸中找寻新大陆,之前是互联网、新能源,现在是AI。历史的经验无数次诉说,能取得经营层面成功的科技公司成批次,但真能靠投他们获利的投资人很少。因为绝大多数投资人都想着在业绩爆发期与上市公司同甘,却很少有人愿意在研发投入的峰值共苦,最终变成了一代又一代投资人“把XX公司卖在戴维斯双击前夜”的长吁短叹。但残酷的是,人的一生,最多也只能经历三次康波而已。现在的Agent赛道,也正在爆发的前夜,经历着资本市场筹码博弈层面的趋吉与避凶。

百融智能(原百融云创 6608.HK)今日发布了2025年年报,与MaaS收入增长9%、营收保持稳定、Agent业务全面铺开、RaaS(结果即服务)商业模式成为主要叙事的同时,净利润同比下滑70%同样也是无法忽略和回避的问题。在百融智能发布25年全年业绩预告的第二个交易日开始,股价的表现也印证着全球资本市场对AI投入与产出之间抉择的真实写照。虽然,已经看到未来的人深知今日的AI Agent,正如2000年的网易、2019年的特斯拉,但没人敢承诺一个已经看见但却还没有实现的未来。

如百融CEO所说,非常能够理解投资人迫切希望看到AI投入转化为财务回报的心情,也深知在AI Agent业务初期发展阶段,B端市场存在大量的“项目制”需求,如果百融将这些需求全都接下来,收入会呈现非常好看的短期效果;但比起一个生于忧患土壤中的穷兵黩武,有足够家底的AI公司可以接受RaaS模式和“硅基员工”的长期主义,即便会被投资人看作是养尊处优,但资本市场终将会把财富二次分配给AI时代的长情者,历史的周期会不断踩着人性的规律,重复同样的剧情。

01 敢投Agent不计成本,因为MaaS+BaaS没有后顾之忧

很多投资人在看到此前百融智能发布的25年业绩预告之后,担心净利润的下滑是因为收入的断崖,但完整版年报打消了这个疑虑:MaaS业务收入实现了9%的同比增速(高于24年的5%);BaaS业务也在政策高压下只微降了5%,所以无论是用API接口让商业机构调用百融各类AI模型、还是用AI技术直接帮客户促成更多的交易规模,两种AI商业模式都保持着很稳定的基本盘,也就是说AI下游的需求端非常稳健。商业模式需要嫁接在一个产品之上,TO B端的AI服务最终也是要TO C的。

中国的商业社会其实很有意思,C端用户更想用人工服务而不是AI(感觉被尊重)、B端用户却想着用AI替代重复性人工(提升效率),所以百融这种公司要做的就是把AI产品作为“桥梁”,同时满足B端和C端的需求,让C端和B端都感觉——“像人一样”,比如百融的VoiceAgent就是这种让C端用户听着像真人语音外呼,同时又能帮B端替代人工做智能营销、推荐产品、客户回访的产品,依托百工AgentOS搭建出的各种硅基员工也能像人类一样运行工作流,从而才能跑出MaaS和BaaS这两种模式。金融、零售、互联网客户们每天需要大量分析用户的画像和非结构化信息,所以就要调用AI公司的各种“模型”做分析和判断,这就是百融Model as a service业务中的“Model”,既然客户每天都有用户画像需要分析,那就每天都需要调用AI模型,也就产生了98%的核心客户留存率;只要机构每天都涉及产品交易规模增长的诉求,就需要BaaS业务来进行辅助。

每一个成瘾性的需求,都对应着一个始终没有被彻底疗愈的创伤,对于B端机构来说也没有例外,它们既想用AI,又不想自己做AI,自己又不能把AI技术弄得很好,所以他们的成瘾性需求,就变成了百融持续且超级稳定的收入。换个角度想,以金融机构为代表的B端客户始终选择继续用百融的AI产品,恰恰说明百融的AI产品实力很抗打,就像买醉也得分好喝难喝。因为VoiceAgent、百智这些AI产品都是通过百工AgentOS搭建的,从底座到产品再到应用,百融是要一整套交付客户。那么是不是说明,有持续的收入来源,且AI产品能经受住金融机构这种精度要求最高的客户,才能让百融在“硅基员工”和RaaS叙事上得以没有后顾之忧的放开拳脚,拿出利润的70%投入?

02 拉满70度的弓,射出Agent的梦

“去年初公司已经给市场预期,全年要极大的增强研发和业务投入,甚至不计成本地抢占市场份额。如果把去年的这笔投入加回,可以看出公司成熟业务仍然是有稳健的盈利能力的。”这是百融CEO在业绩发布会时的原话,从公司的年报细节拆分来看,确实也是众多Agent赛道无法避开的成本投入:(1)如上文所述,好的AI产品需要通人性,AI产品毕竟也是人开发的,相比起数据与算法,AI工程师才是最重要的资产,全球AI巨头都在疯狂追逐AI人才,百融也没有例外;(2)因为选择了小参数但比较垂直的AI模型路径,所以加大数据和算法的成本来充分榨干模型能力;(3)Results Cloud结果云平台中“百基”AI Infra这一层,“训练上云,推理归己”的融合架构虽然将模型训练部署于云厂商,但同时模型推理落地于自建集群,IDC相关投入导致的费用增加也无可避免。同时百基础AI Infra开放给开发者生态,也就是AI PaaS的模式。

高投入但延迟产出,已经是AI这个拥挤度爆表赛道在2025年资本市场最严厉的父亲,博通、美光、腾讯都经历过了这种情况,只不过资本市场对于百融这种收入虽稳定但拿出7成利润“巨额比例投入”的AI公司更加苛刻。

2026年正是这张拉满70度的弓正式兑现的关键期,百融的AI战略要从能力建设期全面迈向价值兑现期,“成熟场景规模化盈利 + 创新场景前瞻性布局”是目前能从百融25年年报中读出的信息;抢占Agentic AI行业领先身位的优势,就是9000+客户和10多年专属数据积累的行业know-how,毕竟大模型常有,垂类经验不常有。行业布局上,金融保险领域风险出清也已经进入尾声,硅基信贷营销、理财、不良资产处置这些细分场景都在逆势增长(而且目前是蓝海市场);非金融领域,3000万坐席规模的联络中心;法、商、财、税专业服务,中小企业全球化出海咨询,现在都是市场空白。除了内生性增长,百融也在运用资本赋能,联手高瓴、红杉、高成等顶级资本设立AI产业基金,投孵AI原生企业,现在已经布局了营销客服BPO、财富管理软件等生态伙伴。内生+外延,是过往资本市场牛股的温床。

至于百融投入7成利润能不能换来未来的业绩增长,也就是能不能把AI Agent产品(“硅基员工”)拓展到泛行业?很简单,投资人只需要问自己两个问题:如果NBA球星穿着耐克球鞋去打季后赛甚至总决赛抢七,球迷们会不会也跟着买AJ?如果特斯拉知道自己的FSD能成为订阅项目,马斯克还会不会纠结最开始只能应用在上下班场景的小项目?第一个问题回答百融的AI产品实力,第二个说明百融未来硅基员工和RaaS模式带来的收入增长节奏。其实很简单,对吧?

03 每一次深蹲后起跳的股价,都是对估值牢笼的尝试性挣脱

我们都知道,导电率和电阻是成反比的,但真正决定导电率的并不是电阻,而是材料本身;同样,决定一家公司在资本市场估值水平的,不是流动性和风险偏好,而是商业模式本身。百融在2025年正在用RaaS和硅基员工生态重塑自己的商业模式,资本市场也在用一次又一次向上突破K线箱体的尝试,表达着对百融估值重塑的期待。而百融自己,也在拿着7成本可以保存下来的利润,投资着自己未来的商业模式和估值。

1个平台+2类硅基员工+3种计价模式+4个旗舰硅基岗位,是百融为自己RaaS商业模式准备的产品业态,也就是用1个集成了算力基础和Agent开发系统的“结果云”(Results Cloud)平台,开发EX+CX两类硅基员工,为客户提供按任务、按岗位薪酬制、按价值创造分成3种计价模式,用4个旗舰硅基岗位运营结果给企业做参考。

这个商业模式如果能用7成的短期利润换来,资本市场对于百融的估值体系是否会重塑呢?从目前的布局路线来说,百融的长期目标,或许是成为中国的Anthropic,踩准本次AI变革属于生产供给侧跃升的核心逻辑 —— 正如Anthropic凭借企业级Agent实现反超,百融这种“交付结果而非交付工具”的布局,与传统工具型软件有着本质差别。很显然,百融目前瞄准的是万亿级硅基劳动力新市场。

不妨大胆的假设一下,智能体时代目前已经让中美2B科技企业的产品服务与收费模式迎来史诗级合流,这是中国2B科技企业难得一遇的扭转历史弱势的机遇。百融目前手握中国企业级Agent最大规模真实落地案例,如果能抓住两年关键跃迁期,就如同字节跳动当年抓住移动互联网风口一般,在Agent时代确立领航者地位,那现在的研发投入,就会彻底转化为股东的长期价值回报。